小生鄭毅然

第三章 獨到的操作理念  ◆ 麥可‧史坦哈德◆

麥可‧史坦哈德對股市發生興趣，可以追溯到他行「割禮」的時候。當時，他父親贈與他200股股票做為賀禮。史坦哈德回憶，他在青少年時期，經常在當地的證券公司參觀，然而他的朋友卻都逗留在外面玩棒球。

史坦哈德聰穎過人，1960年他才19歲，便從賓州大學的華頓學院畢業。畢業後，史坦哈德便邁進華爾街，擔任助理分析的工作。到1967年，已經小有名氣的史坦哈德和兩位合夥人成立了史坦哈德·范·伯考維茲投資公司＜Investment Firm of Seeinhardt，Fine and Berkowitz＞。這家公司是史坦哈德合夥公司＜Seeinhardt Partners＞的前身(范和伯考維茲在1970年代末期與史坦哈德拆伙)。

史坦哈德創業至今，已有21個年頭，公司在這段期間的成就斐然，年投資報酬率高達30％以上，相形之下，史坦普五百種股價指數同期的平均年漲幅卻只有8.9％。換句話說，如果你在1967年投資史坦哈德1000美元，到1988年春季，你收穫得9萬3000美元，但是如果你投資史坦普股價指數，你則只能拿到6400美元而已。

要求嚴格的老船長

史坦哈德在交易方面的卓越表現，在於他使用多種不同的投資方法。他既是一位做長線的投資人，同時也是一位搶短線的交易員。他能果決地拋售股票，也能大膽的買進股票。另外，只要他認為時機恰當，就會毫不猶豫地轉換投資工具。

整體而言，史坦哈德合夥公司的傑出表現並不是史坦哈德一個人所創造的。公司多年來，已經培育出許多優越的交易員與分析師，無庸置疑地，史坦哈德卻是這家公司的決策中心。史坦哈德每天會多次觀察史坦哈德合夥公司的投資組合。儘管史坦哈德會授予手下交易員充分的決策權，但是只要他認為公司持有的部位不理想，他就會要求交易員重新檢討投資策略。

史坦哈德嚴格控制公司投資組合的管理作風，使他得到難以一起工作的惡名。事實上，許多離開史坦哈德合夥公司多年的交易員，直到現在，都視史坦哈德為一位作風強硬，要求嚴格的老船長。

總而言之，在工作方面所表現出來的一面，與美式橄欖球隊教練頗為相近，是以行事強硬的作風來管理一批交易員。

我無緣見到史坦哈德行事作風強硬的一面。我所訪問的史坦哈德，是一位平易近人、態度和藹，並具有幽默感的紳士。當然，我是在市場休市之後才訪問他的。

問：請問你交易哲學的中心理念是什麼？

答：我並不把我的工作視為「交易」。或許由於交易頻繁，我因此被列入所謂的「交易」行業中，然而我寧願把自己的行業視為「投資」。

在我的觀念中，交易乃指在買進之前，就具有賣出牟利的態度。例如我今天買進股價指數期貨，乃是因為我認為股價指數期貨明天會漲，因此我打算明天賣出我所持有的部分，這就是交易。但是我在市場上的所做所為，是基於長期且又較為複雜的原因，例如當我在1981年進入債券市場時，我足足持有該部位達二年半的時間。

反其道而行的理念

問：我想，在本書中，我們且稱你的工作為交易。

答：請問你如何定義交易與投資？

問：我認為兩者之間的差異至少有兩點：第一，交易員既能做多，也能做空，而投資人，例如一般共同基金的投資經理人卻總是做多，即使市場狀況無法掌握，他也投資其資金的70％，但仍然以做多為主。其次，我認為交易員比較重視大勢，例如未來股市是上揚，還是下跌；然而投資人則比較注重選擇買進價格合理的股票。以我的觀點，我會把你歸類為交易員。因此言歸正傳，請問你交易哲學的中心理念是什麼？

答：我的理念與多數人不同，其中最主要的是認知的差異。我總是從眾人對市場的普遍認知中，尋找不同的看法，甚至完全相反的看法。

問：請你舉一個實例來說明你的理念？

答：我曾經拋空金納科技公司(Genetech Co．)的股票長達一年半，在這段時間，儘管做空一度使我遭逢重大損失，可是我堅持做空，因為我對該公司的一種新藥品TPA(TPA可以經由靜脈注射溶解血塊)，抱持與市場完全不同的看法。

我的想法是，再過一、兩年，TPA就會被同質而且價格較為低廉的藥品取代。假如我的想法正確，該公司的股票就可能因此跌到每股10美元以下。當時(1988年7月)，該公司的股價已經從每股65美元跌到27美元。到1988年11月底，金納科技公司的股價已經跌到每股15美元，然而我仍然堅持做空。

我與市場一般認知的相異處在於：市場大眾都認為金納科技是生物科技業界的佼佼者，其所開發的藥品足以改變該行業的發展方向。然而只要市場大眾對該公司抱持多頭的看法，我就會持續採取完全相反的而認知看空。

問：這個例子足以說明你的交易理念，但是它同時也產生另一個問題。假如你抱持與市場一般大眾完全相反的看法拋空某支個股，如果基本面一直沒有改變，市場大眾一直做多這支股票，你自會更加堅信你的空頭部位。可是就資金管理的角度來看，當你的空頭部位虧損到某個程度時，你必須回補。這種情況是否與你的交易理念有所衝突？

答：市場上的交易行為有其持有的習慣，然而我從不根據這些；習慣從事交易。例如一般人的習慣是，當某支股票的價格已經漲到頂點或開始下跌時才開始做空，即股票已經顯露出下跌的跡象，否則不做空。我可以理解這種交易習慣，這種習慣也許是最安全的拋空的方式，但是我卻沒有這種習慣。

我的態度是「不入虎穴，焉得虎子」。如果想要賺錢，就必須承擔某些風險，而我總是在多頭還在佔上風的時候，就拋空。一般說來，如此的作法等於是過早拋空，因此，起初我的空頭部位總是會遭逢部分損失。如果股價仍然持續上揚，我甚至會減少持有的空頭部位，但是只要我對市場的看法不變，我就會一直堅持做空，就算 估計錯誤，我也認了。

期貨鍊金術

少量資金順勢而為

問：你是說只要你所認定的基本面因素不變，你就會一直堅持你的部位，即使該部位當時多麼不利，你也是堅持如此？

答：是的。不過，假如我所持有的部位遭受的壓力太大，我也會改變我的交易方向來減輕壓力。

我會告訴自己：「好吧，眼前的情況看來對我相當不利。既然眼前儘是買盤，我為什麼不暫時加入他們，說不定還可以賺一筆。」簡單地說，我把自己分成兩部份，我所認知的基本面仍是與市場大眾相異，不過我將它放在心中。至於表面上，我則是暫時跟隨市場的走勢。因此，即使我心中看空股市，我也可能暫時做多，但只用所有資金的20％到40％。

問：如果你放空某支股票，然而你對該股所屬的行業並不看空，你是否會買進同行業的其它股票來規避做空所擔負的風險？

答：我曾經試過這種方法，但是結果不理想，因為這種做法反而會產生兩個問題。

一般而言，你買進第二支股票只是為了規避放空第一支股票所擔負的風險，你對第二支股票所花的心力絕對不如第一支股票此外，既然你在某支股票上所面臨的問題已經嚴重到必須設法減輕風險，為什麼不直接去面對這個問題，而要去買第二支股票，憑添困擾。

舉例來說，你放空某支造紙股，然而紙類股卻都上揚，於是你買進另一支造紙股來規避在第一支股票上可能遭逢的損失。可是誰又知道這兩支造紙股會上漲還是下跌？我是說，既然你犯了錯，就直接面對這個錯誤，何必拐彎抹角。

問：除了認知差異的交易理念外，你是否還有其他的交易理念？

答：我想是沒有了。我從不使用停損，也從來不管股價是否創新高，或是跌到新低價。我也從不使用所謂的技術分析圖。

問：你真的從來不使用技術分析圖表嗎？

答：是的。我認為技術分析圖表一無是處。對我而言，任何圖表都一樣。

問：可是就市場資訊的角度來看，難道你不想用圖表來瞭解某支股票過去的行情走勢？

答：我隨時都在注意股市的動態，因此股市所發生的一切事，我都瞭若指掌。

問：假如你知道某支股票從每股10元上漲到40美元，難道你不進一步瞭解該股票上漲的原因？

答：對我而言，這並沒有什麼差別。

問：你有沒有什麼特別的交易法則？

答：你所謂的交易法則是什麼？

問：比如說你在持有某個部位之前，決定應該在何時出脫該部位。這並不完全是一種風險管理法則，它也可能是……？

答：沒有，我並沒有類似的停損法則。

(此時，史坦哈德接到一通電話。我從電話擴音器中得知，這通電話是要告訴史坦哈德一則有關煙草案的訴訟結果。電話上說：「判決已經下來了，大家都沒事，除了李蓋集團(Liggit Group)被罰款40萬美元之外，該集團不必擔負損害賠償的責任。」史坦哈德回答：「如此說來，市場上的看法應是認為該判決對被告比較有利。」) 

一個月前，我放空煙草股，我的理由是，如果原告打贏這場官司，煙草類股一定會下跌，但是如果原告輸了，煙草類股的上漲空間也很有限。煙草業者在法律訴訟上從來沒敗訴過，多贏一場官司也不能算是什麼大新聞。這就是我所謂認知的差異。我可以猜想得到，明天報紙上有關這則新聞的標題一定是：「法院判決李蓋集團對某人吸煙致癌而死負有道義責任。，如此看來，我的認知是正確的，因為這樣的標題一定會使部分投資人擔心煙草類股的後市。

從認知差異看走勢

問：我們言歸正傳。如果你根據基本分析，決定放空某支股票，然而該股後來的走勢卻對你的空頭部位不利。請問你要到什麼時候才會認為你的分析是錯誤的？你為何會如此認為？

答：這種情況其實經常發生。買進或賣出某支股票後，這支股票的走勢卻與自己當初預期的完全相反。我每天都檢查我的投資組合六次。投資組合中有許多股票都不是我直接負責的。例如我的某位屬下由於不看好雜誌業，放空時代公司的股票，可是在他做空的同時，時代公司股價反而上漲了10％。在這種情況下，我就會約見這位屬下，問他為何認為雜誌業前景看淡，何時應該回補。

我在公司裡其實擔任投資組合監督人的工作，這是一個吃力而不討好的工作，因為只有投資組合中有某支股票的走勢不如期，我就會找負責人間話。因此大家都怕看到我。

問：如果某一支股票的走勢與你的基本分析與認知完全相反，你是否會因此改變你對該股票的看法？

答：我會假設與我對做的對手，他對該股票的瞭解程度應該與我相當。比方說我以每股52美元的價格買進德士古石油公司股，然而該股卻突然下跌到每股50美元。由此可知，不論是誰在德士古石油公司股價為52美元時賣出，他對該股票的認知完全與我相反，而我會盡可能找出他如此認知的原因。

問：假如你我不出來呢？

答：或多或少總會找到一些答案。不論答案是頗具深度還是平淡無奇，我總會從其中得到一些蛛絲馬跡。

問：拿你的煙草股來說好了。假如你長期放空煙草類股，而剛才的新聞雖然會使該類股在明天開盤後一度下跌，可是在收盤時卻被拉升。在這種情況下，你是否會回補？

答：這要看我做空的原因何在。如果我做空是因為我認為吸煙人口日益減少，這將對煙草業造成嚴重打擊，那麼即使該類股在明天呈現大漲的局面，對我也不會造成任何影響，我反而可以趁此機會多賣出一些。

問：這麼說來，只要你做空的基本面原因不改變，你根本不在乎市場對該則新聞的反應是否會與你的預期相反？

答：是的。不過如果消息面是大利空，而市場卻上揚，我就會盡力尋找個人原因。通常這類情況都含有深意。

對沖基金強調選股

問：你對基金的交易方式與一般共同基金不同，有人稱你的基金為對沖(hedge)基金，請問何謂對沖基金？

答：一般認為瓊斯集團(A，w．Jones Group)是對沖基金的創始人，而對沖基金的觀念可以這樣解釋：資金管理人並不能預測股市的走勢，因為股市走勢是各種不同力量交相作用而形成，非人力所能控制，可是我們卻可以透過嚴謹的分析，研判那些公司的股票前景不錯，那些又比較差勁。

因此在理論上，某人要維持投資組合的平衡，就可以買進認為不錯的股票，放空認為較差的股票，這樣，投資風險可以相互抵銷， 例如你看好福特汽車公司的股票，看壞通用汽車公司的股票，你買進福特的股票一美元，就放空等值的通用汽車股票。只要判斷正確，你在通用汽車的空頭部位遭受損失，便可以從福特汽車上的多頭部位彌補回來。因此，對沖基金的基本觀念是強調選股的重要性與能力。

問：今天還有人以這種方式從事交易嗎？

答：沒有，很遺憾的是，今天大家都誤解了對沖基金的定義。今天大家都認為，所謂的對沖基金只是合夥事業中的有限合夥，亦即一般合夥人系根據基金的表現支付報酬，而與傳統的以基金金額收取報酬的方法有所區別。事實上，對沖基金的管理人在運用資金上，要比傳統的資金管理更其有彈性。他們既可以拋空股票，也可以買進股票，同時也可以運用選擇權和期貨等其他的投資工具。

問：如此說來，今天所謂的對沖基金只是徒具虛名而已？

答：是的。有些人不稱之為對沖基金，甚至認為談到對沖基金都是一種羞辱的事。對沖事實上含有規避風險與做空的意味，而這種說法顯然有違美國大無畏的精神。因此儘管對沖基金在交易上有做空的彈性，可是一般人卻寧願強調在做多方面的彈性。

問：至於你的基金是否符合對沖基金的觀念？

答：我的基金也非常注重做空。我總是持有一些空頭部位。同時，我也花費許多時間檢討基金的市場淨風險，並予於調整。一般來說，我基金的平均風險是49％。

問：你是說40％的淨多頭部位？

答：是的。

問：你們的淨多頭部位平均在40％左右，然而其上下限到底是多少？

答：有時候淨空頭部位維持約在15％或20％左右。有時候則持有100％的淨多頭部位。

問：如此說來，你的基金顯然既具有做多的彈性，也具有做空的彈性？

答：是的。我另外要強調，具有調整市場風險的彈性，是我基金的最大特色。

期貨鍊金術

沒有固定的操作模式

問：你如何研判未來股市的走向？

答：這個問題非三言兩語就能回答。不過總而言之，我會考慮許多因素。有時，某些因素的重要性超過其他因素，然而各因素的重要性隨時都會改變。

問：對你而言，研判未來股市的行情與選股何者重要？

答：回顧過去20年的交易，我的成功得歸因於並沒有固定的操作模式。有時候，我靠幾支精心挑選的股票而大賺一筆，有時候，我則是靠看準股市未來的趨向而獲致成功。例如在1973年到1974年之間，股市持續疲軟不振，當時我是因為持有淨空頭頭寸而大發利市。另外，我有時候則靠債券來賺錢。我所要傳達的訊息是：要在市場交易上獲得成功，其實並沒有一定的模式可循。有些人認為可以依據成功的交易模式，來應付未來的交易，其實這根本就是自欺欺人。因為市場變化既大且快，以往獲致成功的交易方式，並不能夠保證在未來仍然有效。

問：你為何對1973年與1974年間的股市疲軟不振如此具有信心而放空？

答：因為我判斷當時美國經濟成長會衰退。

問：你是根據什麼下判斷的？

答：我認為當時通膨壓力沉重，會導致利率上揚，進而促使經濟成長減緩。

問：在1982年時，股市也曾經極度疲軟不振。你是否在這段期間之前，就感覺到股市將會疲軟？

答：並不如1973年到1974年間那般強烈。不過我在1981年和1982年曾經賣掉持股，改買國庫券而賺了一筆。當時，美國聯邦準備理事會提高利率的貨幣緊縮政策，來打擊通貨膨脹。當國庫券利率高達14％時，股市根本不具有吸引力。

另一方面，我也根據反向思考法判斷，利率會下跌，而這只是時間早晚的問題，因為聯邦準備理事會一定會在企業界對高利率感到吃不消時，放寬貨幣緊縮政策。這也就是說，利率遲早會升到頂峰，然後開始回跌。屆時股市勢必會因為新資金的注入以及原資金的回籠而恢復生氣。

問：根據你獨到的操作理念，我想你在買進國庫券的時候，也曾經遭到一些損失？

答：是的。那段期間真是難受，因為我基金的大部分投資人都認為我是一名股票交易員，對債券又懂得什麼？何況我又何德何能，竟敢與認為利率將會飄漲的大牌經濟學家亨利考夫曼唱反調。

問：你是否將持有部位的數量擴張一倍以上？答：是的。在買賣國庫券時，任何人都可以用保證金從事交易。根據國庫券不同的到期日，交易的保證金最低只要購買金額的2％。

問：你從買進國庫券到利率升抵頂點而開始回跌時，相隔多久時間？

答：我是在1981年春天開始買進國庫券，而利率一直到1981 年9月31日才攀升到頂點。

決策失誤的慘痛經驗

問：在這之前，你一直是股票交易員，而你在買進國庫券之後，又遭致重大損失。難道你不曾對自己的決策產生懷疑嗎？

答：當然有，尤其是在1981年的夏季，我簡直度日如年。我基金中大部分的投資人在那段期間都對我頗為不諒解，其實當時連我自己也不能十分肯定這項決策的正確性。

問：你是否曾經自覺自己犯錯，而打算出清或減少所持有的部位？

答：沒有。我從未如此。

問：你的交易原則中有一項是，只要你認定自己對股市的基本面認知正確，就會堅持你所持有的部位，但是這項原則有沒有例外？我是說，股市走勢與你的預期產生差異，結果使你蒙受重大損失？

答：1987年10月就是一個例外，我想那是我投資生涯中最悲慘的一段歲月。當時，市場上瀰漫一種看法：只要上市公司的業績能夠維持一定的成長，不管其股價是多少，都可以買進。這種看法使當時的股價成倍的飄漲，就像發瘋一般。

當時，我們在拍立得公司股價本益比為60倍時，拋空該公司股票。我們認為拍立得公司的營運狀況實在不值該價位，然而在我們做空之後，該公司股價的本益比卻漲到70倍。當時整個股市似乎已經完全失去理性，但是當時的市場就是如此。

問：後來你是不是因此停止做空？

答：有一段時間是如此，因為我們一度蒙受重大損失。

問：你剛才提到，1987年10月是投資生涯中最悲慘的一段歲月。由於你經常使用反向思考方式，因此，我猜想你在當年多頭氣氛瀰漫的大環境下，應該不致於持有大量的多頭部位。這到底是怎麼回事？

答：事實上，早在1987年春季，我便寫了一封信給我的投資人，向他們解釋我為何對股市當時的情況異常謹慎，並大量減少我的多頭部位。另一方面，我也在不斷思索股市不斷創新高的原因。

我結論是，當時美國資本市場發生兩種異常現象，即是市場上流通股票籌碼持續減少，而且金融機構對融資採取放任的態度。只是銀行大方地提供融資，垃圾債券市場便能維持榮景，公司經理人也會持續買回公司在市場上流通的股票，結果使得股票價格異常地飆漲。我認為這就是股票價格在1987年上漲過度的主要原因。

然而，最具關鍵性的問題是：那些因素會改變這種情況？答案是經濟成長衰退。只是美國經濟衰退，就會對股市造成重大衝擊，因為美國政府在這種情況下，已經失去應變的彈性。美國政府在先前的經濟擴張期，不曾採行反循環的財政政策，因此到了1987年秋季，美國經濟不但沒有走軟，反而強勁到使聯邦準備理事會必須採取緊縮政策。

可是我卻沒有想到，美國政府若干一般性措施，竟然會在股市引發如此戲劇化的軒然大波。我是說，聯邦準備理事會採取信用緊縮措施到底會對股市造成什麼影響？一般來說，最多只會使股市下跌100點200點，可是誰也想不到股市竟會重挫500多點。

減量經營重新思考策略

另外，如財政部長貝克批評西德的談話，又含有什麼重大意義？坦白講，那只不過是對匯率持不同的看法而已，根本不值得小題大作。我們現在再回顧1987年10月19日股市大崩盤之後的情況幾乎是風平浪靜。因此，總括而言，1987年《黑色星期一》的股市大風暴其實是源於市場本身的問題，並不會立即造成金融風暴或是經濟衰退。

問：那麼請你解釋一下10月19日股市大崩盤的真正原因是什麼？

答：造成10月19日股市大崩盤的問題是股市的運作系統難以應付其基本結構在80年代所產生的變化。此外，當時維持股市穩定的兩大主力，個別投資人與專家系統，在股市中的重要性早巳大幅降低。

問：你認為投資組合保險(Portfolio Insurance)是否在當時更加重了跌勢？(投資組合保險繫在股市下挫時，以賣出股價指數期貨來減少股票投資組合價值滑落的操作方法。)

答：是的。當時，一方面穩定股市的力量大幅降低，另一方面。卻又增加了許多難以預料的影響因素，如投資組合保險，程式交易與全球資產重分配，股市當時根本難以應付這種情況。

問：你在10月19日當天是否持有部位？

答：我在當天還增加多頭部位，這大約使我基金的風險提高到80％到90％。

問：增加多頭部位純粹是我一貫反向思考法下的反向操作策略，因為儘管股市重挫會進一步引發強大賣壓，但也勢必會引起反彈。我所做的，只不過是在股市反彈之前，先一步做多罷了。

答：你後來是否持長？

問：沒有。在接下來的兩個月，我持續減少多頭部位。我低估了這次股市大崩盤的力量，而其影響所及使我的信心動搖。後來我決定退場持有現金，重新思考當前的市況以及應該採取的策略。

問：你在1987年10月到底損失多少？

答：我的基金在該月份虧損了20％。

問：現在你回想1987年10月的經歷，是否從中學到了一些教訓？

答：我認識一位很高明的投資人，他曾經告訴我說，我的投資績效完全是在於我28年來錯誤經驗的累積。他所說的真是一針見血。

當你犯錯之後，一般來說，你總是會避免再犯同樣的錯誤。我同時是一名長期投資人、短線交易員及分析師，我所作的決定與犯下的錯誤遠多於一般投資人，事實上，這才是使我優於一般投資人的原因。

短期投資掌握操作時機

問：典型的共同基金都是用「買進及持長」的交易策略。基本上你認為這是不是一種錯誤的策略？

答：可以這麼說。不過我不會使用「錯誤」這個字眼。我認為這是一種綁手綁腳的交易策略。這種策略的目的，是在於分享美國股市的長期成長，而寧願忍受短期的疲軟。可是這種策略卻限制了專業基金管理所應發揮的潛力，因此它應該算是一種不完美的交易策略。

問：可是目前大部分的基金都是使用這種策略。

答：是的。不過已經比以前少了許多。今天，注重操作時機的人越來越多，只是他們還不能完全掌握它，但是它們都深深瞭解「買進及持長」意義之所在。在我小時候，最常聽到的投資建議便是買進股票，然後把股票鎖在保險櫃裡，不要理它。然而今天你已經很少聽到這樣的建議。我們已經對美國長期的經濟榮景喪失信心。

問：你如何處理虧損時的心理壓力？

答：這個問題就和股市的其他問題一樣，沒有一定的答案。因為你所遭遇的虧損與所面臨的心理壓力，經常不是由同一個問題或同一種狀況所造成的。

問：你當初是如何成為基金交易員的？

答：我在1960年代末期踏入證券業時，只具有分析師的知識背景。我和另外兩位分析師合夥開創事業之後，隨著業務逐漸擴增，操盤才日漸重要。我也因此變成一名交易員，可是當時我根本沒有多少操作經驗。

問：既然欠缺經驗，你為什麼要做交易員？

答：也許我在市場分析方面的能力，不及另外兩位合夥人。

問：儘管如此，你早年的操作成績仍相當不錯。你當初是如何在欠缺經驗的條件下從事交易？

答：家父一生都是一名賭徒，我認為從事交易多少也帶有一些賭博味。我想我承繼了我父親的賭性與賭博方面的天份。

問：你在股市從事交易已超過20年。在這段期間，股市有什麼變化？

答：與今天相比，20年前的人在股市投資方面的專業知識簡直少得可憐。法人機構的交易員通常都是一些在布哥克林區鬼混的小鬼，靠幾個股市上的術語招搖撞騙。我當初從事交易要與他們競爭，簡直易如反掌。

記得有一次，一名交易員急著要賣出70萬股賓州中央公司的股票。當時這家公司已經宣告破產，而其最近的成交價是每股7美元。結果，我以每股6.125美元的價格買進70萬股。當那位交易員還在為成交價與7美元相差不到1美元而自鳴得意時，我轉身就以每股6.875美元的價格把這70萬股賣出去了。這筆交易讓我賺了約50萬美元，而只花了12秒鐘而已。

問：這樣的情況持續多久？

答：直到1975年為止。今天，股市的競爭越來越激烈，而且交易員也遠比以往精明。此外，在這20幾年之間還有一個改變，即是個別投資人在股市中的重要性顯著降低，而機構投資人的地位則益形重要。今天，個別投資人大都是透過共同基金購買股票。經紀商賣給個別投資人的股票，還不及共同基金與其他所謂的「金融商品」來得多。

然而，最重大的改變也許是股市變得益趨以短期投資為導向。今天，人們對預測長期趨勢的能力已經失去信心。在1967年時，典型的經紀商預測報告，會估計麥當勞公司於公元2000年時的每股股利。他們相信美國經濟可以維持穩定成長。但是，今天美國的經濟情勢卻不容許他們具有如此的自信。在50與60年代，股市中的英雄是長期投資人，然而今天的英雄則是懂得掌握時機的交易員。

追求真相創造高利潤

問：你對股市新手最重要的忠告是什麼？

答：股市中最邪門的事是，有時候最差勁的預測，也可能會成為最高明的決策依據。但是這種情況卻是一個邪惡的陷阱，會使人相信無需專業知識就可以縱橫股市。因此，我的忠告是：要認清股市的競爭非常激烈。當買進或賣出股票時，你都是與專業的對手在競爭，往往這些專業的對手會給予你迎頭痛擊。

問：你是指千萬不要低估股市投資？

答：是的。你千萬不要有股市投資風險高，因此獲益也高的觀念。這種觀念是錯誤的。你應有的觀念是：股市投資風險高，因此你必須設法創造高收益，繼續在股市中生存。另外，千萬不要以為投資共同基金就可以獲得較高的投資報酬率。從事投資必須決定合理投資報酬，並瞭解是否有機會達成該目標。

問：一筆成功的交易需要哪些要素？

答：成功的交易必須取得兩項條件的平衡，這兩項條件是：堅持自己對股市的看法以及承認自己錯誤的彈性。要達到兩者之間的平衡，則需錯誤與經驗的累積。另外，你應該對交易對手保持戒心。你應該經常自問：為什麼你要買進，他卻要賣出？他知道哪些你不知道的事？最後，你必須對自己或別人誠實。就我所知，成功的交易員都是事實真相的追求者。

史坦哈德所謂獨到的操作理念，基本上就是反向操作。然而你不能單靠觀察股市的走勢，就貿然從事反向操作。股市沒有這麼好混，成功的關鍵並不在於從事反向操作，而是在於選擇反向操作的時機。

彈性是史坦哈德成功的另一項要件。史坦哈德的彈性表現於既做多，又做空，以及在股市不振時，將投資標的轉移到債券、期貨等其他市場的交易策略。

成功的交易員在適逢時機好時，大都能夠把持有的部位增加到非常大的數量。這種作法既需要膽識，也需要技術。而史坦哈德在1981年和1982年間大量持有國庫券，提供了一個好的操作範例。

自信是成功的秘訣

自信是任何一位交易員必備的條件，然而對史坦哈德這一類從事反向操作的交易員尤其重要。史坦哈德相信只要自己的看法正確，即使是一時遭遇打擊，也堅持到底。例如他在1981年春季買進國庫券，而利率有半年的時間都對他的持有的部位不利。史坦哈德所承受的壓力，事實上還並不僅於此，在這半年期間，他的基金投資人都在責難他為何不好好操作股票而去買國庫券，這使他遭受強大的心理壓力。儘管如此，史坦哈德依然堅守其部位。若非史坦哈德對自己深具信心。我們今天也不會聽到史坦哈德這個名字了。

另外，史坦哈德也強調，市場交易是沒有公式可循的。他指出，市場不斷在變化，而高明的交易員必須能夠順應這些變化。史坦哈德認為：想找到交易公式的交易員，遲早要失敗。